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沈建光:美联储即便缩表也难改美元弱势格局

2017-9-10 10:41 来源:市商网 浏览数:2834 发布者: beauty
本文选自“沈建光博士宏观研究” 微信公众号。美联储货币政策的外溢性一直是全球金融市场动荡的重要外因。眼下又到了一个关节点:6月美联储在议息会议上提及缩减资产负债表计划的细节;7月联邦公开市场委员会(FOMC ...

本文选自“沈建光博士宏观研究” 微信公众号。

美联储货币政策的外溢性一直是全球金融市场动荡的重要外因。眼下又到了一个关节点:6月美联储在议息会议上提及缩减资产负债表计划的细节;7月联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策会议纪要显示,若经济符合预期,美联储将很快缩表。

市场各方的判断,大概率是下月。笔者认为,在当前美国通胀不及预期、薪酬上涨缓慢、经济前景存在不确定性的背景下,预计美联储缩表过程将十分温和,并不会改变当前弱势美元的格局。而为了避免货币政策过度紧缩,美联储加息概率在降低,年内最多还有一次。

今年美联储已然延续了紧缩步伐,加息两次,本轮加息周期至今已加息四次,但美元不涨反跌,这与同期美国特朗普政策受挫、通胀不及预期,以及同期欧元区经济乐观,欧元走强密切相关。只要上述基本面没有大的改变,即便美联储缩表,也不用过度担忧对汇率与金融市场的冲击。

支持笔者判断的理由主要有以下几点:

第一,美联储缩表不会过于鹰派。从方式来看,美联储缩表是逐步减少到期证券的本金再投资规模,但相对于当前美联储资产负债表规模高达约4.5万亿美元,其中包括约2.5万亿美元美国国债和约1.8万亿美元抵押贷款支持证券的规模,最初减少的再投资规模相当有限。例如,最初设定的国债本金不再投资的上限仅为60亿美元,到期机构债务和抵押贷款支持证券本金上限仅为40亿美元,其后按季度逐步提高。从这个角度看,即便缩表,前期影响也将十分温和,预计不会引发全球金融市场的恐慌。

第二,通胀不及预期,工资增长缓慢仍然是阻碍美联储紧缩进程的重要考虑。例如,从数据来看,美国7月消费者物价指数连续五个月不及预期,CPI环比上升0.1%,同比涨1.7%;核心CPI环比上升0.1%,同比涨1.7%,亦低于美联储2%的政策目标。7月12日,美联储主席耶伦在国会半年度货币政策听证会上,虽然重申了美联储将逐步加息的立场,但亦强调了对通胀疲软的考虑。耶伦偏鸽派的表态,或增加今年下半年美联储推迟加息的可能。

从就业市场来看,8月非农就业数据不及预期,新增就业下降至15.6万,失业率也从4.3%小幅上升到4.4%,加之肆虐德州部分地区的飓风“哈维”并未反映在8月就业统计中,预计将进一步拖累9月就业数据。同时,工资增长缓慢问题未见起色,8月平均小时工资环比增长仅为0.1%;而根据8月21日美联储发布的薪资调查,美国打工者认为,未来薪资增长的希望不大,接受新工作的最低年薪也自去年11月以来持续下滑。这说明,即便三季度美国消费数据坚挺,但收入提升缓慢,消费者对前景并不乐观,或将制约消费对增长的拉动。

第三,美联储加息之后美元未必升值。有人担忧,美联储缩表会改变今年以来美元偏弱的整体表现,成为美元由弱转强的转折点,但在笔者看来,这样的担忧未必成立,除了美联储缩表比较温和的原因以外,基本面没有发生切实改变,市场对美联储缩表已有所预期,这使缩表后,美元不会转向强劲升值。

从利率平价理论来说,美联储加息通过息差的变化影响资金流入,进而推高美元。然而,笔者通过梳理历史数据发现,自上世纪七十年代以来,美联储七次加息周期后,美元多呈现走弱态势,其中有两次短暂走强,反而使经济难以承受,美联储不得不扭转政策,转为降息。因而,即便下半年美联储还有一次加息,缩表也在预期之中,未必意味着美元走强,基本面因素仍然是决定性的。

第四,看经济基本面,今年美国经济表现不如欧洲乐观,反而支持了欧元成为今年的强势货币。今年以来欧元反弹14%,作为美元指数的最重要权重,欧元的积极表现制约了美元。

今年欧洲经济数据表现强劲,欧洲政治风险也逐步降低,不仅法国大选并未出现黑天鹅事件,而且德国默克尔连任的可能性也很大,这将持续推进欧盟的一体化进程。

第五,美国特朗普政策前景的不确定性仍将拖累美元。去年底,推高美元的是市场对于特朗普政策的乐观预期,而当下特朗普经济政策落实缓慢,例如特朗普医改提案受挫,税改推迟及基建投资面临高涨的债务堆积的制衡。另外,政治丑闻接二连三,代表美国极右势力剧烈回潮的弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱,亦是社会矛盾激化的表现。市场由此产生的担忧情绪,很难因短期内美联储货币政策收紧而有显著改观,进而对美元形成冲击。

第六,美国经济复苏与前期宽松的货币政策联系紧密,虽然经济反弹,但结构性改革进展缓慢,这也将制约美联储货币政策收紧的速度。例如,当前美国贸易赤字虽然有所降低,但主要得益于能源贸易逆差的大幅减少,非能源贸易逆差却远高于危机之前。再工业化进展也很缓慢,去年美国制造业增加值占GDP的比重下滑至11.7%,低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。而高消费、低储蓄的情况没有明显改观。

国际金融危机以来,美国劳动生产率持续放缓。据美国世界大型企业研究会的数据,从2011年到2015年,美国劳动生产率年均增幅0.34%,远低于1990年到2010年1.93%的水平。可见,美国经济复苏根基并不牢固,很难支持过强的美元。

基于上述分析,笔者认为,美联储缩表不会对新兴市场国家产生如2014年退出量化宽松造成资金大规模流出那样的影响。实际上,今年以来,新兴市场国家货币的表现同样十分抢眼,墨西哥比索领涨14%,俄罗斯卢布升值6%。而对我国来说,这或许意味着推进人民币国际化获得了有利时机。(沈建光:瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事。)

(编辑:姜禹)

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